专访华泰联合证券执委劳志明：券商在并购重组业务中应注意这些问题

今年以来，A股市场并购重组持续升温，北交所公司也在并购重组市场中不断崭露头角。10月25日，北交所举办券商及上市公司并购重组座谈会，现场宣讲“并购六条”政策精神，听取券商并购重组项目储备情况、上市公司推进过程中遇到的问题以及对北交所并购重组市场发展的意见建议。

华泰联合证券方面，公司执行委员会委员、并购业务负责人劳志明作为代表之一参与了座谈会。劳志明网名“劳阿毛”，人称“投行圈段子手”，在并购界深耕20余年，操盘过数十起上市公司收购及重大重组操作，也参加过证监会关于并购重组的相关讨论和法规修改，著有《劳阿毛说并购》。

如何看待当前的并购重组趋势，又如何看待北交所在并购重组市场中的定位，以及它为券商带来的机遇和挑战？劳志明近期接受了财联社记者的专访，分享了自己的最新观点与理解。

券商要发挥好中间桥梁作用

今年以来，“科创板八条”和“并购六条”等措施陆续出台，旨在坚持市场化方向、更好发挥资本市场在企业并购重组中的主渠道作用。前三季度并购重组活跃度显著提升，近几年持续低迷的态势显著改变。传统产业优化重组升级，新兴产业成并购主领域，产业链整合渐成主流；央国企重整动作频频，多元资本运作更加灵活；体现监管包容度、市场化创新的典型案例不断涌现，并购重组有望成为解决B股遗留问题的有效方式。

可以看到，北交所的成立为中小企业提供了新的资本市场平台，在分享过程中，劳志明强调了北交所在服务创新型中小企业中的重要性，以及证券公司在并购重组过程中的关键作用。

他表示，北交所自成立以来，便肩负着服务创新型中小企业、推动新经济发展的历史使命。北交所上市公司主要聚集行业是国家战略性新兴产业的重要组成部分，因此北交所并购符合“并购六条”引导更多资源要素向新质生产力方向聚集的理念，是新质生产力的重要承载平台。通过并购重组，北交所旨在帮助这些企业快速获取新技术、新市场、新资源，推动行业整合，提升整个产业链的竞争力。

劳志明表达了自己的直观感受。他表示，近期北交所举办的专项座谈会的召开向市场传递了监管声音、明确了政策导向，北交所相关负责人谈到，“并购六条”相关政策一体适用于北交所上市公司。北交所将结合市场特点，积极落实相关举措要求，也希望证券公司发挥好中间桥梁作用，帮助北交所上市公司用足用好并购重组机制，尽快推动优质项目稳妥落地，为更多并购重组项目的实施提供示范和参考。

北交所给证券公司带来了更多业务空间。证券公司可以通过敏锐的商业嗅觉及扎实的专业能力助力企业构建更加完善的产业链，实现横向整合与纵向深化。这不仅是机构聚焦主责主业的体现，也为提高北交所上市公司的质量和投资价值贡献机构力量。

北交所为中小券商提供了展现“差异化”竞争力的舞台。部分中小券商通过实施差异化、特色化战略在北交所发布的证券公司2024年第三季度的执业质量情况评价结果中实现跻身前列。证券公司在积极布局北交所业务的同时，也要注重自身执业质量的锤炼，进一步加强内部监管，提高风险识别及控制能力，实现“两手都要抓，两手都要硬”。

券商应积极引导公司避免过度激进的并购战略

劳志明认为，证券公司在并购重组中扮演着“穿针引线”的重要职责，不仅仅是交易信息的传递者，商业谈判的参与者，也是尽职调查工作的执行者，通过专业能力赋能，助力并购重组交易顺利推进实施。北交所上市公司多为创新型中小企业，并购重组多聚焦于核心产业链的扩张和延伸，因此证券公司将从“事前”和“事中”两个维度为上市公司提供专业化服务。

具体而言，证券公司在前期交易机会推介和交易撮合阶段，将基于上市公司自身战略发展的需要，重点落脚于上市公司与被推介公司的协同效应，同时积极引导上市公司避免过度激进的并购战略；在项目执行阶段，证券公司将协助上市公司充分识别标的公司风险，并提出相应的解决方案，从而为重组交易提供保障。

劳志明也提醒，上市公司并购重组是一项重要的战略行为，证券公司通过“事前 事中”把关，协助上市公司实现并购战略和并购行为的有效结合，把握热情和理性的平衡，做抓住多元机会的乐观者，也做规避各类风险的谨慎者。

并购重组利好政策增多，如何理解？

2016年《重组管理办法》的修订以及2017年相关政策的调整，对并购重组有过鲜明影响，包括这次并购六条，这些政策变化对并购市场产生了哪些具体影响，这成为业内所探讨的方向之一。

在劳志明看来，2016年《重组管理办法》以及相关政策调整主要针对重组上市进行了细化监管，使重组规则得到进一步完善。至此，中国资本市场对于重大资产重组以及重组上市监管的基本框架形成。

记者注意到，“并购六条”提出提高监管包容度，对符合条件的交易类型，将简化审核程序，强调“在尊重规则的同时，尊重市场规律、尊重经济规律、尊重创新规律”，支持多元化估值方法，合理化设置业绩承诺，引导中介机构积极推进优质重组项目，形成正向评价机制。

“并购六条”颁布后至10月底，已有14家上市公司首次披露了审核类重组交易，上市公司通过并购重组提质增效转型升级的热情得到明显提升。近期并购市场主要呈现两点趋势，一是产业并购渐成市场主流，上市公司积极推动产业转型升级，提高自身质量；二是科创属性上市公司并购重组活力大幅提升，典型案例不断涌现。2024年6月颁布“科创板八条”以来，科创板上市公司并购重组热情高涨，芯联集成、思林杰等科创板上市公司相继推出并购重组方案。

具体到北交所层面，目前北交所已落地的重大资产重组项目（中航泰达收购包钢节能、佳合科技收购越南立盛）均属于上市公司横向并购整合，且主要是以现金作为支付方式。随着北交所的改革深化，预计未来北交所上市公司在并购重组方面将更加活跃。

具体而言，一是北交所上市公司并购重组中将采用更加多元化的支付方式，以股份、可转换公司债券作为支付方式的并购重组项目将逐步落地；二是以产业协同、补链强链为目的的并购重组将成为北交所并购市场的主流。北交所作为服务创新型中小企业的主阵地，创新是企业推动新旧动能转换的关键力量，基于产业链的优化和整合、加速科技创新诉求的并购重组将进一步涌现。

劳志明展望，证监会“并购六条”政策将对并购重组市场带来显著的提振作用，通过具体有力的措施促进市场活跃度和企业转型升级。受益于政策支持，“硬科技”企业的并购预计更为活跃，具有研发优势、技术成果落地转化概率较高的科创类企业并购意愿有望进一步提高。

他还提到，上市公司将基于资产结构优化和转型升级诉求，加大产业整合的推动力度，并购市场活跃度与参与度有望进一步提升，一二级市场有望迎来新的活力。新一代信息技术、生物医药、人工智能、新能源、新材料、高端装备、生物医药等战略性产业领域预计将成为并购市场的主流。

并购重组交易活跃度提升预期已经大大增强

2010年以来，并购重组政策经历了由中性→宽松→收紧→中性四个阶段，政策态度变化对并自2010年起，企业并购重组政策经历了从中性、宽松、收紧再到中性四个阶段的演变，政策导向的转变对并购市场的交易活跃度产生了显著影响。在第一阶段，即政策完善期，首次修订的《管理办法》对借壳上市行为进行了明确的界定。

进入2014年，政策进入了支持期，中国证券监督管理委员会取消了对非借壳上市企业的并购重组审批程序。2016年，随着更为严格的《管理办法》的实施，借壳上市的判定标准变得更加严格，导致市场迅速冷却。

到了2018年，政策再次转向，呈现出中性偏支持的态势，尽管如此，商誉减值问题对并购市场的情绪造成了抑制。本年度，多个部门联合发布文件，支持并购重组活动，预示着新一轮并购重组浪潮的到来。

不过，注册制下科创板和创业板IPO进程稳步推进，但并购重组交易尚不活跃，这是市场近期也颇受关注的一个现象所在。在采访过程中，劳志明分享了自己的看法，他说，必须注意到，全面注册制环境下，实施并购交易的时间和结果可预期性大大增强。

他称，整个并购重组过程把决定权交给市场、交给企业，有利于交易双方做出合理的商业判断。并购市场由原来的证券化套利转变为产业整合扩张，并购行为趋于理性，围绕主业整合及转型升级、服务实体的市场化并购案例明显增多。

劳志明展望，未来并购市场中，产业整合与产业转型升级逻辑将更加鲜明，提高上市公司质量回报投资者的诉求将更加明确，上市公司及标的公司对待重组将更加审慎，上市公司之间的吸收合并整合也将会有更多尝试。